风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。

现在关于存储到底是周期还是成长？其实万物皆周期，所有的公司、所有的赛道、所有的商品都有自己的周期性。

投资的本质就是研究周期，但对于周期的定义比较混乱，我今天用这篇文章给大家梳理一下，应该如何理解周期，做好周期投资。

首先，先要明确一下，周期分成了需求周期和供给周期，需求决定数量，供给扩张相对于需求的速度决定价格，这里面有三种不同的定价方式，垄断定价、寡头定价和完全竞争定价。

同样的需求周期，不同的供给环境定价方式决定了参与企业吃到需求周期的红利长短。

第一类垄断定价市场。比如科技上拥有绝对的垄断地位的公司或者品牌十分强大的消费品。他们可以摆脱竞争对手供给扩张带来的对价格的负面影响，吃到整个需求周期带来的成长性红利。

比如说消费品的茅台，只需要分析白酒消费的需求周期就够了。再比如科技股的ASML，其在先进光刻机这块基本上是垄断的，所以它只需要分析全球对于半导体设备的需求周期就够了。

第二类是寡头竞争定价市场，由少数几家公司控制，市场门槛被技术和资金提高到很难有新的进入者进入。每家企业的决策都会显著影响其他企业，企业之间存在明显的战略相互依赖。

当然寡头也存在竞争，博弈论的观点是寡头之间在长时间的反复博弈中会形成一种纳什均衡，形成默契合谋。

让·梯若尔（Jean Tirole，2014年诺贝尔经济学奖）在《产业组织理论》（The Theory of Industrial Organization）中在博弈论的基础上，进一步分析了寡头竞争形成默契合谋的具体原因：在满足高进入壁垒、少数竞争者、信息透明、长期重复博弈等条件时，寡头市场更容易演化出默契合谋。

存储就是典型的寡头竞争市场，尤其在 HBM 和高端的服务器 DRAM 市场里面。在除我国以外的全球算力中心需求下，长期来看，综合考虑地缘政治、技术门槛以及资金门槛等因素，主要就是三星、海力士和美光三家，如果算上消费级 DRAM 和国内的服务器市场就再加上长鑫。

第三类就是更大众一些的制造业，虽然有一定的技术门槛，但是收入和利润的增长更多来自于供需关系的时间错配，只是因为在需求爆发的时候，扩产需要一定时间，导致价格上升，享受了一波供需关系错配的红利。一旦产能扩张出来，价格就会重新回到工业品的通缩属性。

具体到投资层面，需求周期是最重要的，也是最核心的，因为需求带来了收入量的增长。但不同投资标的，它们到底能吃到多少比例的需求周期红利，就要看竞争格局了，这其中是有很大区别的。

首先，如果是垄断定价市场，价格可以假设为只涨不跌。这些垄断企业可以吃到完整的需求周期的红利，在不出现明显的宏观总量需求和行业需求周期结束信号前，就可以一直拿着。

第二，如果是寡头竞争市场，就要看是否符合寡头默契的前提条件：高进入壁垒、极少数的竞争者、信息透明，长期重复博弈等等。在寡头默契的情况下，这类企业也可以吃到绝大部分的需求周期红利。直到出现破坏默契的信号，比如寡头之间的市占率出现比较大的变化、寡头之间通过降价来抢市场份额等等。

未来需求的信息越透明，就越有利于形成寡头合谋。原理就是：当寡头能够看清楚长期市场的需求底线的时候，寡头的扩产速度会沿着底线的需求进行，减少市场误判，擦枪走火。

因此对于存储行业，增加三年以上LTA（长期协议）的占比不光是为了向二级市场投资人证明存储价格未来的稳定，更是寡头之间摸清市场需求未来的底线，以及基于默契合谋原理，按照底线需求控制扩产节奏的重要抓手。

第三，如果是完全竞争定价市场，供需错配只是时间问题。投资人在分析“投资需求周期”的框架下，还需要分析供给影响。只有在需求远大于供给、价格快速上升的时候，才能够享受到成长的红利，但这个时候，如果是二级市场投资的话，一般也是把后面的乐观预期已经打满，但是没有把悲观的价格下跌的预期计价。也许是大家无法准确地预计价格什么时候开始下跌，所以，一般在涨价的增速（二阶导）到达顶峰之时，股价就见顶了（早晚大家都要跑，那就有人先跑了）。

最后总结一下，投资都是有周期的，但这个周期默认指的是需求周期。大家经常发现，为什么在需求还在增长得好好的时候，有的公司股价却已经见顶并开始下跌了？

这是因为需求周期只决定数量，而供给相对于需求的扩张速度决定了价格。在同一个大的需求周期框架下面，垄断定价的企业能够吃到完整的需求周期红利；寡头定价的企业能吃到默契合谋被破坏前的需求周期的红利；完全竞争市场定价的企业，只有在供需关系严重错配、导致涨价的二阶导达到顶峰的时候，才能够吃到这部分需求周期的红利。

最后讲一下我对存储的观点。

存储是典型的寡头竞争市场，而且非常符合博弈论和产业组织理论关于“默契合谋”的定义。这种默契合谋因为没有显性契约，所以是不违反反垄断法的。

因此，这种默契合谋无法从外部破坏。比如说，之前美国的企业想起诉美光、三星、海力士垄断定价，但这种默契合谋只能从内部瓦解。

一般来说，这需要等到需求周期尾声，当大家看不清未来的需求空间，且企业有富裕产能的时候，寡头之间就会开始争抢市场份额。但是现在 AI 的需求正在爆发，寡头之间也刚刚启动扩产计划。三家存储巨头涨价的幅度趋于雷同、趋于一致。从当前能够观察到的公开信息看，暂未发现市占率明显变化或主动降价抢份额等破坏寡头平衡的明确信号。

相反，后续通过不断增加 LTA（长期协议）的占比，能够更清晰地锁定未来三年以上的市场需求，从而让三家寡头在扩产进度上更加有默契。

从当前公开信息看，尚不足以确认本轮 AI 需求周期已经见顶。若资本性开支、地缘政治、货币政策和长协等条件逐步改善，存储行业景气度存在修复可能，但修复的时间、幅度和持续性都无法提前确定。短期受地缘政治、货币政策预期，资本性开支挑战，还有存储以及整个半导体行业动量资金的扰动导致的下跌，放大了对于存储股周期性的分歧和担忧，因此仍需观察上述预期的实际变化，包括资本性开支是否上调、海峡是否开放、油价是否回落，以及长协是否逐渐落地。

风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。