现在宏观上最大的矛盾就是供给和需求的矛盾。与AI相关的供给端投资和需求暴涨。把与AI算力相关的资产，从GPU到半导体行业、储能、有色金属，甚至电力，这些都是围绕算力中心需求的相关资产，它们的价格都在疯狂暴涨。

但另一方面，民生端的消费需求却在持续下行，咱们这边就不多说了，大家都知道。美国那边其实也一样，美国的CPI也是在往下走。当然，他们现在也在努力压制CPI，但其实CPI是被贸易战掩饰过的。在去年贸易战开打之前，美国那边的商品其实已经呈现通缩状态了，衣食住行这些东西都在往下走。今年因为有贸易战和关税，所以CPI反而显得高一些，等贸易战影响结束后，我相信美国那边的CPI也会快速掉下来。

当然，这也和我们这边输出通缩有一定关系。

在AI算力相关供给端需求暴涨、民生消费相关需求走弱的情况下，对应到资产价格上，就是冰火两重天。

与AI算力需求相关的资产都有几倍的增长空间。反之，与AI算力需求无关，或者说与民生消费需求更接近的资产，无论是科技还是传统消费，其价格都在下跌。大家可以看一下今年的股价。算力相关的股票涨幅巨大，而非算力相关的股票，即便有上涨的也多是偏AI概念的，涨幅可能只有百分之十几、二十或三十。但如果与AI完全无关，或者关联度很低的科技或消费类资产，其实都是下跌的。

这反映到宏观价格上，就是所谓的PPI与CPI的脱节——PPI往上走，CPI往下走。

当然，今年我们这边的PPI还受到供给侧改革的影响，我们对上游的一些行业进行了“反内卷”。这肯定是对的，因为原来确实比较内卷。但从另一个角度看，这反而加剧了PPI与CPI的脱节。

其实国外的一些资产并没有“反内卷”，一些全球定价的资源价格也在上涨，为什么呢？根本原因还是在于，以算力为代表的供给端需求与民生消费端的需求是劈叉的，最终形成了PPI与CPI的脱节。

在历史上，PPI与CPI脱节，或者说这种生产端需求与民生消费端需求脱节有两个案例，中美各有一个。

先说我们这边，比较典型的案例是2016-2017年。那时我们也在进行供给侧改革，上游的钢铁、煤炭产能被削减，导致PPI价格暴涨。但在消费端，需求其实是不足的，CPI一直维持在2%左右。大家也都知道，2017-2018年那会儿，消费并不好。

最终的结果是，2018年经历了一波大的出清，PPI涨不上去了，市场来了一波大的左侧调整。

当然，左侧出清之后，2019年又启动了地产政策。因为动了地产，所以把需求又给拉上来了。这其实说明，只要不动地产，终端的需求是很难消化PPI涨价的。但最后因为动了地产，所以在2019-2021年又来了一波所谓的核心资产价格回归。不过现在看起来，最终也都像是黄粱一梦。

美国那边也有类似的案例，即PPI与CPI的剪刀差，那就是20世纪90年代后期互联网基建带来的繁荣，以及随后的互联网泡沫破灭。

当时，大量的资金投入到了光纤、服务器、路由器等基础设施领域。因此，像思科、英特尔这些“卖铲子”的公司（当时思科是市值第一，与现在的英伟达很像）获得了巨大发展。

然而，CPI在此期间其实相对保持低位。后来，CPI上来之后，美联储开始加息，最终把市场给加崩了。

这里有一点需要说明：通胀上来后加息，然后市场崩盘，这种情况并非每次都会发生。关键在于当时的需求比较“虚”，并没有那么确定和坚实。当利率上升时，互联网科技带来的所谓新需求，并没有真正大规模地出现在日常生活中，或者说，并没有产生大量的收入和利润。

所以，在需求端，这还是一个供需关系的问题：供给端非常火热，但需求端没有跟上。这也是一个价格传导失败的案例，即美国2000年的互联网泡沫。

具体到我们当前这一次，生成式AI带来的是生产效率的提升，以及AI算力需求的疯狂增长。但这种需求，目前还是集中在上游的供给端。而在传统的民生需求这边，其实中美两国都是在往下走的。因此，我们同样在经历这么一个供需矛盾。

这个供需矛盾，我们一定要在2026年看到收窄。因为上游暴涨的价格如果传递不到下游，中游企业的利润会越来越差，早晚有一天会买不起上游的原材料。

举个例子：AI算力的需求在2026年可能还会持续暴涨（这是肯定的，因为军备竞赛）。但是，与AI关系不大、却被上游成本牵连的民生消费端需求已经开始下降，比如电子消费品。

从某种意义上说，部分电子消费品可能与AI有点关系，比如一些AI设备或相关产品，这其实是有用的。但在整个电子消费品大市场中，这些AI设备还是相对少数，可能对一个公司的收入贡献连5%都不到，95%仍是传统电子消费品。

现在问题来了：AI算力中心导致内存产能不够，内存价格翻了好几倍。对应到电子消费品这边，每个产品可能要涨几百块钱。这样一来，本来购买手机等电子消费品时能接受的价格，现在可能就接受不了了。

明年这个价格一涨，会进一步抑制电子消费品的需求。这就是所谓的PPI传递不到CPI的问题。在PPI这边，因为算力中心的疯狂需求导致了下游的问题，这就是所谓的供需矛盾。

这个矛盾一定要在2026年收窄。

供给端的这种繁荣，必须得有C端的消费者来承接才行。如果没有C端消费者承接，供给端能繁荣多久呢？

算力相关的供给端盛宴从2023、2024、2025年已经繁荣了三年了，还能持续多久呢？

所以2026年应该就是这件事情的一个终结了。我觉得不可能再有第五年了。

2026年，大家都说需要再AI这边产生新的需求。但实话说，我觉得AI的需求已经很大了，真的很大，它已经在疯狂地改变我们的世界。我对“AI产生新的杀手级应用”这个话题，一直不是特别感冒。Chatbot就是杀手级的应用，我们现在用的这些聊天机器人就是杀手级应用。AI coding就是杀手级应用，AI视频也是杀手级应用。只不过你不能要求一个杀手级应用在两三年内就替代原有的消费需求。更何况这些AI产品的主要功能还是替代人工、节省人力。

它一旦节省了人力，加剧了就业的紧张环境，那么在需求端，在民生的需求端就会继续往下走，这个供需的矛盾还会再增加。

所以我实话说，我对AI这一波行情最终的结局是非常悲观的，最终结局肯定是一地鸡毛。

当然，因为我们是一个宏观择时的团队，我们肯定会在最终的曲终人散的时候，守住自己的宏观择时的方法论。我们到时候无论是空仓还是做空，我相信我们是能够穿越这个牛熊周期的。

因为我觉得最后这个供需关系，它肯定是不会收窄，肯定会放大。

PPI跟CPI分歧收窄只能是在中间通过降息的方式，通过一些经济刺激的方式能够延缓。但是最终呢，这个结局就是：AI的作用就是替代人力，所以在消费这边是很难接住上游的价格上涨，那最终可能是一个一地鸡毛。

当然，在这个过程中肯定是先泡沫化。我们只能在这个泡沫里面，尽量地赚到一些我们认知的钱。

最后再总结一下，我们认为2026年的供需矛盾，会通过一些外部力量，比如我们的经济刺激、美国那边的降息等，来让民生有所改善。

但是，如果这个供需矛盾在2026年继续加大的话，我们可能在2026年底之前就会看到泡沫的破裂。

如果这个矛盾还能够延续，或者能够收窄一点，那可能还能再继续一段时间，甚至可能持续到加息周期。但如果不能收窄的话，一旦货币政策结束，那么这波以算力为主要带动作用的行情就结束了。