复盘五月月度策略

五月的策略核心观点是认为市场还在震荡区间，越接近三月高点赔率越低。震荡对应的交易策略是边涨边卖，边跌变买，除了个别印钞机进入右侧开始buy and hold以外，我们基本都是使用这个策略。5月份成为了我们今年继2月份的13%收益以外的第二高的收益月份，香港产品大约9%，国内产品大约7%。

我们从五月下旬开始越来越悲观，并且连续三次开了空头仓位。这已经初步表达了我们对六月份的态度。

六月和十二月应收账款导致资金面压力

我是做投行出身，帮企业做IPO的过程中，每次到了6月和12月，都要让（拟）上市公司追讨客户欠款，以减少账面的应收账款。因此每到6月和12月我都会对二级市场谨慎一些，毕竟中国近万家上市公司产业链上的各个节点，有不少小老板都会日常挪用账面上的钱炒股票。他们的做法是——到了6月底和12月底，他们需要先把股票卖掉，然后给上市公司还款，之后等次月再慢慢增加对上市公司的欠款，把自己公司账面的钱挪出来继续炒股票。

当然应收回款只是影响六月资金面的一个因素，因此也不是每年六月都不好，但在多空双方比较焦灼，市场矛盾比较大的时候，可能就因为多了一点点空头一定要离开的理由，市场就会惯性向下了。

我们复盘一下恒指过去十年的6月份的情况如下：

恒指是相对市场化的中国资产指数，沪深300有国家队干扰，中证1000又比较偏向成长，所以我使用恒指来复盘中国资产走势。如果只看过去十年的6月份恒指涨跌，五年是涨的，五年是跌的。但如果在多看一下当年5月份的情况，就可以发现23、20、19三年的6月上涨其实是5月份暴跌的反弹。

当5月份恒指是相对低波动的时候，比如24、22、21、18、16和15年，对应当年6月份只有2022年是涨的，其他5年都是跌的。而低波动就是我在上面说的，当多空双方比较焦灼，市场比较矛盾的时候。

历史总会重复，但不会是表面的现象，而是重复底层逻辑。如果6月份宏观上没有特别大的利好，我是看空的，而且我是从5月下旬就开始开空仓了。

但如果有重大的宏观利好，比如中美彻底完成贸易谈判，且谈判结果是对中国明显有利，而不是像现在这样，关税没降下来，未来的不确定性更大了；或者超预期的财政刺激，市场可能还是会延续反弹，只不过我觉得这个概率不大。

不过以5月份市场的涨幅，其实中美贸易缓和已经很大程度price in到股价里了，这也是我在五月份的月度策略里说反弹越接近前高，赔率就越差的原因，也是我从5月下旬开始多次开空头仓位的原因。第一次和第二次因为市场反弹回20日线，都止损了，合计亏了0.4%净值左右。第三次我想明白了资金的矛盾和多空撕扯的困境，吸取教训，把容错空间增大，逐渐加仓，最后吃到了节前节后这波下跌，空单帮我们基金赚了大约1%+净值。并且我认为在六月份空头还会继续帮我们贡献利润。

六月份宏观观点——乱

我对6月份的宏观的观点就是一个字：乱，25年6月也是我近两年以来觉得宏观上最乱、最难判断的一个月。

首先，6月份宏观的主要矛盾到底是什么，这个很难判断。

从年初到五月主要矛盾肯定是中美关系，也就是贸易战。五月份是最容易赌的一个月，因为市场赌6月份川普会跪，五月份其实是真空期，这在五月份的月度策略里说了。

但5月21日恒指在高点上距离3月份前高只有3%了，这还缴着40%的关税呢，财政政策也明确延后了，怎么说贸易战缓和的所有预期应该都打满到股价里了吧？但贸易战对经济的负面影响是实实在在的，即使关税降回1月份的水平，市场也有突破前高的逻辑呀。

那主要矛盾是经济的现实么？衰退？

不知道，美国看起来经济还行，但大家都知道如果不来一场痛痛快快的衰退，美联储是没法痛痛快快降息的。中国的经济呢？除了国补以外，消费通缩是肯定的。玻尿酸手撕胶原蛋白，长城魏老板阴阳比亚迪，比亚迪618跳楼价卖车，余大嘴和小米互撕种种迹象都说明有效需求不足，内卷的越来越严重。

但五月份市场，在20号之前都是不回头的反弹，这些衰退完全没有交易，六月份会交易这些么？有可能，但6月市场节后肯定会回踩，但之后呢？

说不定就给你来一波反弹，继续闭眼狂奔。其实我觉得的如果六月开盘就一路下跌反而跌不深，如果节后先跌两天，之后反弹再把多头的力量消化一波，后面回调的空间可能更大。

主要矛盾是政策预期么？

根据我的了解，以及中美谈判的节奏，6月份大概率不会有财政对冲政策了，应该要关税基本确定之后才会有相应的政策出来，但市场基本也认了这一点。而且我非常确定，就算有政策出来，也是供给端的政策，新质生产力之类的，去年12月的大会确定的消费第一的事情，因为贸易战打乱了节奏，现在中美对抗和持久战才是领导的重点，提振消费的政策估计很难达到市场预期什么几万亿了。

现在的国补应该就是所有消费刺激的最优解了。

但6月份如果就是不出任何新的政策，市场会跌么？至少4月和5月并没有交易政策延后和转向，6月份会不会交易这一点，真的不好说。

所以我才说，我搞不清市场到底是在交易中美关系、经济现实还是经济预期，而且就算是交易这三件事的任何一件事，我也觉得市场已经包含了太多乐观的信息，悲观的信息其实是没怎么包含的。

乱的根源

为什么么这么乱？川普是直接原因

川普上台之后，全球宏观经济走向被一个人影响，变得充满不确定性，而且这种不确定性并不都是闹着玩的，最终都会反映在经济基本面上。而中国资产本身就面对地产和人口周期拐点之后，有效需求不足的问题。现在又被贸易战影响了外需，国内的宏观经济基本面真的不太行。

乱的底层原因——我们正处于本轮信息技术革命的第五轮康波周期的衰退末期

衰退期间，经济上的表现是产能过剩，投资收益下降，经济增速放缓。经济基础决定上层建筑，大国之间博弈加剧，导致逆全球化和民粹主义兴起。在接下来的十年我们还会经历康波周期的萧条期，主要表现是滞涨、高失业率，政策工具逐渐失效等等。

直到新一次的科技革命、能源革命带来生产效率大幅度提升，并刺激新的需求，带领全球经济进入康波周期的回升期。

大的科技周期之下还有小的货币周期和通胀周期，我们东大比老美提前进入了通缩周期，并且陷入了流动性陷阱，因此资产价格压力比老美更严重一些。

乱——向上不确定，但向下也不确定

如果市场只被不确定性主导，那就应该一路向下，做空赚钱躺赢。但其实向下也是不确定的，因为我们又处于降息周期里，资产价格受流动性的影响很大，其实从2024年2月中国资产见底之后，周线趋势是在震荡向上的。

流动性推升资产价格在最近表现的很明显。从4月中旬到五月的这轮反弹，恒指几乎反弹到了贸易战开打前的高点，这是没有任何道理的，主要原因就是流动性和资产荒。

24年很多资金在国债市场里躺赢，美债市场也有不少躺赢资金。直到最近还是美债一跌就有不少人问我能不能抄底，说明还是有不少投资人在关注美债。而今年债市转熊，一部分资金从固收市场中出来，环顾四周并没有任何有趋势的资产，直到对等关税之后权益资产大跌，这里面一部分资金参与了这轮反弹。

资产荒下，处于确定性的增长阶段的好资产，会被资金报团，形成确定性溢价，这也是新消费和创新药板块形成了局部小牛市的底层原因。

面对如此乱世，资产价格被向上和向下的力量撕扯，波动变大，周期变短，因此择时就变得非常重要。我的观点是，过去做主观投资以相对收益为目标的投资策略，基本实在赌beta，以及不重视仓位调节的自下而上的投资方法，在疫情前忽悠忽悠投资人还行，未来十年都是乱纪元，不懂或者不重视宏观择时的团队基本都会被资管市场淘汰，或者被ETF被动管理基金取代。

从现在往后十年，在康波周期的最后的萧条期间，如果能够做好宏观择时，结合深入到产业层面的基本面研究能力以及科学的交易体系，始终坚持以赢为目标，而不是赢多少，我们将在趋势不显著但波动加大的行情中，持续的创造绝对收益，并且享受时间带来的复利。

策略——等待确定性共振

分析了一大堆，现在说结论。我们六月份的策略是蓝色的，即保持极低仓位，即使是好公司越跌越买，整体仓位不高于30%。原因如下：

1、如上所述六月份宏观上很乱，趋势不确定，因此越跌越买增加胜率，不跌就低仓位小赚，大仓位踏空，我们已经做好了大仓位踏空的心理准备；

2、我的心态在六月和十二月是偏悲观的，因此就算是24年12月市场没跌，但我还是亏钱了。我们讲择时，除了择宏观、择个股的时，也要择自己心态的时。

3、从技术上来说，24年2月到现在经历了四轮上涨，和三轮下跌。每次上涨基本就是6到8周结束，本次从4月7日开始也涨了8周了，虽然说不能完全这么统计，但从最近市场的走势来看，沪深300、中证1000、恒生科技均跌破了20日线，恒指也到了20日线的边缘，叠加上面说的逻辑，6月份我选择保守一些的策略，胜率还是大的。

4、胜率来自共振，6月份流动性方面美联储也没有降息，国内的经济政策预期也出不来，除了大家继续押注川普会跪（最近还起了个专门的词，叫押注“taco”，即trump always chicken out），找不到其他的基本面利好。在全球风险资产反弹了这么多之后，但押这一点，我觉得不够安全，我会等待出现流动性或者基本面新的利好，多重利好的时候，也就是有了确定性共振之后，再让自己贪婪一些。

最后，策略看错了怎么办：

过于谨慎错了——即市场继续闭眼反弹，我会平掉空头止盈，小仓位赚钱，大仓位踏空，我们也做好了内部沟通和心理准备。

过于乐观错了——即30%的仓位还是过高了，越跌越买最后市场跌破位惯性下跌，就像去年的6、7月。这样的话，首先我的空头仓位肯定是赚钱的，可以挽救10-20%的仓位损失。其次，多头仓位都有止盈纪律，到了止盈线就退出了，也不会让净值出现垮塌。