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10月投资回顾

10月科技股先是被川普贸易战搞了一波大跌，然后马上taco随着中美关系超预期回暖市场反弹，本来已经企稳，可惜反弹在10月28日见顶，最后3个交易日出现了比较大的回落。

10月份我在宏观上的节奏并没有把握好，原因是对地缘政治理解不到位。

以前我觉得中美关系是贸易战和关税，4月之后我已经理解了关税不是主要矛盾，科技竞争，半导体话语权才是中美不可调和的矛盾。因此10月之前无论中美关系是缓和还是紧张，都没有影响我们的宏观策略。

直到这次美国加强了对中国的技术封锁，中国以稀土作为反制，我慌了。我当时浅薄的认为，科技战升级会对AI叙事造成实质影响，因此错误的减仓并且对基本面底仓进行了空头对冲。

这次我对地缘政治理解的更加深刻了，中美硬脱钩才是风险，除此以外都是情绪扰动。其实4月2日之后的一周，确实是存在硬脱钩风险的，那会儿老美各种叫嚣脱钩，我们这边也是硬刚的厉害。但随着老美TACO，以及中美开始恢复谈判，并且双方都表示不希望硬脱钩，这个风险就解除了。

这次稀土武器化，如果用硬脱钩的风险框架来分析，其实反而是再一次降低了硬脱钩风险。因为美国确实离不开中国供应链。类似于当中国有了核武器，其实发生战争的可能性反而降低了。所以后续中美关系仍然会有摩擦，但是只要不会引起硬脱钩风险，回调都是买入机会。

最后中美达成了停战1年的协议，未来中美关系扰动因素会降低，市场回到由美元降息（流动性）和AI产业景气度两个因素主导，我对把握流动性和AI产业景气度更加擅长，我有信心后面宏观的节奏我会把握的更加准确。

我们十月份还遇到了一个对冲工具的问题，这个可能与国家加强对中国资产做空管制有关系。我们持有恒生科技仓位最大，最理想的对冲工具是恒生科技股指期货，港股可以直接用恒科对冲，但是国内产品只能通过TRS空恒科对冲，没想到10月10日居然TRS的恒科股指期货不让做空了，我们只好等晚上想用YANG（类似于空恒指）对冲，结果被告知YANG也没额度了，最后不得以选择了费半指数作为对冲科技股头寸的工具，结果10月份费半跌了一天就开始暴涨了，即使第二天我们把多空仓位一起平掉也晚了一天。

所以香港产品跌的比国内产品少一些也是因为这个因素。

当然主要还是恒科10月份实在太差了，指数跌了8.62%，创下了24年1月进入上行趋势以来的最大跌幅，但我反而觉得11月恒生科技指数将给我们带来概率较高的正收益，而且11月份恒科会比A股和美股走的更好一些。

恒科分析

恒科从24年1月3000点左右见底之后，一直震荡向上。中间经历了三次斜率突然陡峭的主升浪，分别是924行情、25年2月行情和今年9月到10月，经过回调整理后一直稳稳行走在在震荡向上的大区间里。

即使10月份恒科大跌，也没有跌破这个长周期区间，而且已经接近了震荡区间的下沿，这是一个高赔率区间。

只有AI叙事或者说AI产业景气度结束，或者美元分母层面流动性宽松拐点到来，恒科才有可能结束上行趋势。

先说AI叙事。

有一些人问我AI泡沫是要破了么，或者问AI泡沫什么时候破。

从宏观角度来说，市场崩盘只会发生在加息周期引起的债务危机。而且一般加息的时候都是经济过热的时候，市场在加息初期上涨的概率比较大，一般会加到真的流动性出现问题才会崩盘。

最近很多人开始比较2000年互联网泡沫破灭，但要知道1999年7月美联储开始加息，纳指跌了15%左右，之后随着加息还继续上涨了1倍空间，直到2000年中旬市场才崩盘。

07年次贷危机也是美联储连续十几次加息之后才崩盘的。我印象中基本没出现过在降息周期市场崩掉的，一般都是经济不好导致市场下跌，降息放水又把市场拉回来。

再看AI产业，25年是AI产业渗透率、用户、收入高速增长的一年，景气度极高。AI从聊天机器人，到AI编程再到如今刚刚落地的AI视频，都形成了很好的收入和实实在在的需求场景。

各行各业都在应用AI，AI逐渐成为很多行业从业者的刚需。可以说如果没有agent，没有大模型，我们的研究工作已经无法进行了。

最近美国AI股三季报期间，各大科技公司都上调了未来的资本性开支指引，AI云业务收入同比都是高速增长，看不到任何AI景气度下降的迹象。

因此，不用讨论科技股泡沫，毕竟跟消费股比起来科技的估值本来就高，都是有泡沫的，但这个泡沫肯定不会在现在破裂，因为AI产业还处于高速发展，全球流动性也处于越来越宽松的周期。

在如此确定的AI周期和流动性宽松周期下，我们的科技股基本面持仓是保持不变的。

这里解释一下我们的投资方法，我们的持仓分为两部分，小部分是用基本面进行择时，只有在宏观基本面或者个股基本面出现系统性风险，比如流动性拐点、地缘政治风险等，又或者出现之前做过的珀莱雅、小米、巨子、泡泡这种基本面因子出现了系统性变化，我们才会平仓。

另一部分则是情绪择时的仓位，这部分仓位占比较大，主要是根据每个月的宏观策略，个股的形态，尽量捕捉右侧的机会，灵活调整仓位。

11月投资展望：恒生科技的挥杆机会

首先，中国AI产业，除了光模块和国产芯片以外，最好的公司都在恒科。阿里拥有全球市占率最高的开源大模型通义千问，快手拥有全球前三名的AI视频模型可灵，腾讯除了主业稳定增长以外，AI方面也在发力，最近在文生图模型上也挤进了前列，比meta做的好太多了。

11月恒科的机会大于A股和美股的原因很简单，就是美股和创业板涨太多了，虽然各有各的好公司，但很明显纳指和创业板都处于长期趋势的上沿，只有恒科位于长期趋势的下沿。

市场长期向上趋势的基石是宽松的流动性和AI产业持续景气，但短期决定市场的就是情绪。加个距离长期趋势线下沿越近，赔率就越好，反之亦然。

市场下行的压力之一是美联储降息概率下降。

鲍威尔放鹰之后，12月降息概率从之前的91%下降到60%左右。不过我在10月31日的笔记里（点击查看《降速换挡还是双顶？（mp.weixin.qq.com）》）也分析了12月降息基本还是确定的。

短期对市场的干扰来自于两个不确定性：一是美国政府什么时候恢复上班。因为鲍威尔说了一个不能在雾中开车，也就是需要看到就业数据，现在美国政府关门了，统计局不披露数据让美联储找个放鹰的理由。二是政府上班后，10月份的就业数据会不会超预期反弹。从最近披露的私营部门就业数据来看，确实比8、9月份反弹了一些，至少不是负数了。但随着互联网大厂新一轮裁员，估计10月份数据不会好。而政府部门的新增就业10月份肯定是0了，所以市场主流机构一致认为10月份就业和失业率都不会太好。

但概率肯定是降低了，所以市场下跌反应的这些不确定性，要分不确定性消除才会反弹。

这里有三个节点：

第一，下周二公布十月第三周的ADP私营企业数据，看看会不会受互联网大厂裁员影响下跌；

第二，美国政府恢复上班的时间（之后才能公布失业率数据）

第三，公布大非农和失业率数据

这三个节点都有可能催化降息概率反弹，届时就是恒科反弹的窗口。

恒科反弹第一目标在6200，如果能够确认突破，大概率是降息概率确认反弹了，届时可以调高到6700前高附近。

但我并不看好年底能够突破前高，指数的beta行情已经差不多了，剩下的只有个股可能有alpha行情，比如AI应用、AI视频相关的优质公司。

止损位在十月贸易战升级砸的前低5732，如果跌破5732则需要退出所有投机仓位，只留着基本面持仓赌长期趋势。

向下到5732前低有2%的下跌空间，向上有5%-10%的盈利空间，赔率是非常好的，因此我觉得11月是恒科最佳的挥杆时间，加仓策略一个是离5732越近越加，另一个是在降息概率反弹的事件节点出现的时候，分批加。

btw，贝森特在新闻上随便扯一句需要赶紧降息，今早降息概率就反弹了8%到69%了。所以早上可以先加一点，但也要给后面留着能够翻倍加仓的资金。

至于A股，市场成交量已经降下来了，两融余额增速下降，表明资金流入市场趋缓。之前创业板涨的太猛，我觉得能在3000点守住趋势就已经很好了，如果守不住的跌破3000点，则2900和2700各有一次挥杆或者说钓鱼的机会。我个人觉得对于A股还是要谨慎一些，就只留着赌长期趋势的基本面仓就好，不跌到位很难赚到短线的钱。而且最近两个月其实赚钱效应很差，我觉得临近年底，资金流入速度不会在回到5到7月的主升浪时候了，因此如果觉得会再来一波5-7月份的主升浪，我觉得可能性不大。

目前还是恒科赔率最好，争取把10月亏得在11月的恒科赚回来。