风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。

我们的基金在 6 月份创下新高之后，7 月份市场对科技股的情绪发生了 180 度转变，我也经历了入行近20 年以来最痛苦的一个月，本次下跌的幅度和速度已经超过了08和15年的股灾。

我们犯的最大的错误是在高位重仓了存储。其实在 6 月底我们的宏观择时报告中，已经关注到了市场整体波动（Beta）的风险，但我们当时得出的结论是：人工智能（AI）产业的景气度还在，7 月份也将是AI诞生以来最好的财报季。因此，我们应对 防范风险的方法是：缩圈到估值最低、景气度最高的方向，也就是存储。

这一下就酿成了大祸。这轮下跌中，跌幅最大，跌的最急的就是存储。

我们原以为，自己对算力和存储产业的调研更加深入，因此信仰也比别人更深。根据我们的产业调研，2027 年存储的供需缺口会继续扩大，27年内存的缺货程度是26年的数倍，因此存储三巨头2027年业绩预期还会不断上调。虽然市场对 2028 年有分歧，但最悲观的预测涨价周期也要一年半之后才会结束，更何况我们认为 2028 年存储三巨头的业绩仍会继续上升，所以对基本面一直非常有信仰。

估值层面，海外存储三巨头只有 5 倍左右的市盈率，我们总觉得下行空间不大。

但我们忽略了一点：决定股价的并不只是 2027 年、2028 年的基本面叙事，而是看市场对未来叙事的相信程度，是信的人多，还是不信的人多。

市场上涨的时候，无论多么离奇、多么没有逻辑的多头叙事，都会吸引一大批做多资金进场。但当市场见顶并开始惯性下跌时，再好的业绩都会变成利好兑现，再无厘头的空头故事也会成为无法证伪的下跌导火索。

存储股这次下跌非常快，且几乎没什么像样的反弹。我们回看历史，发现只有 2008 年金融海啸期间的单月跌幅能与这一轮存储相比。

这期间，我也复盘了前几轮半导体周期，复盘了 2015 年 A 股的崩盘。总觉得与以前相比，回调幅度已经非常接近，时间维度也差不多了，至少应该有一个像样的反弹。但我们每次都在见证新的历史，每一次抄底又都带来了新的亏损。

对于这次市场的误判，我极为后悔，对各位投资人深表歉意。而我是基金投资人中投入资金最多的，因此也是受伤最重的。但相比自己的亏损，让信任我的投资人亏钱更令我难过。可以说，2026 年 7 月是我入行以来最难的一个月，我的焦虑程度已经远超 2015 年和 2021 年的两次熊市崩盘期间。

目前，我们的仓位在 0-20% 这个区间。因为市场已经跌入左侧，主要指数也都跌破了 20 周线，现在只能做超跌反弹，大仓位留在场外观察，等待市场企稳，降息预期反转再进场。

我们的方向仍然是 AI 科技，这一点不会变。

一方面，产业景气度不断上升，我们去产业调研，产业链上下游公司都在疯持续赚钱，且对27和28年预期极为乐观。因此未来一年半持续会有业绩上调的催化；

另一方面，算力股股价出现较大幅度的快速下跌，很多公司股价腰斩，估值都回到了个位数。涨回前高有一倍空间，即使是反弹震荡的空间都有30%。

因此等市场一旦企稳，在上涨的过程中所有的多头叙事配合靓丽的业绩，市场情绪会在上涨中逐渐修复，也许三季度也许四季度，就会给我们很好赚钱空间。

我们仍然处于这次科技革命的需求爆发期。短期市场由情绪、资金和筹码决定，但长期还是由企业实打实的利润、基本面和景气度决定。我仍然对 AI 产业充满信仰。只是在择时上，我要等市场企稳之后才能加大仓位。

这轮下跌过程中，不断放大空头叙事，但我们觉得这些叙事站不住脚，因此就构成了三个比较大的分歧。当这些分歧逐渐被证伪（空方观点被实时证伪），市场就会逐渐修复，跨过前高，迎来新一轮主升浪。

这三个分歧，是我们的底层认知，也是未来的利润来源。

第一个分歧：国产模型会影响 AI 产业的景气度，导致算力通缩

首先，如果一定要说国产模型的负面影响，它可能会对 OpenAI 和 Anthropic 形成直接竞争。

先不说当年deepseek出来是否抢了多少openai和anthropic的生意，就只看国产的性价比模型快速铺开，这件事本身是算力硬件的超级利好（黄仁勋7月13日的访谈也是说了一样的观点）。

国产模型的性价比非常好，解决问题的能力也在逐渐提升，这会极大地促进全球 Token（词元）消耗量上升，而每一个 Token 的产生都离不开算力硬件。

可以说，如果看好国产模型，就等于看好算力硬件。甚至国产模型对token消耗增速的拉动作用比海外模型还要阶段，因为便宜才能更快更多的应用。

如果明年全球 Token 消耗量增长 10 倍甚至 20 倍，无论是国产模型还是美国模型，对算力硬件的需求拉动都是一样的大，因此算力硬件的供需缺口还会进一步扩大。

这样全球的算力资本性开支还会进一步加大（预计明年中国就有2000亿美金的算力资本性开支，比26年翻一倍以上），那到时候内存、gpu就更不够用了。

有人说，国内模型用国产算力。我只能说，我们从产业看到的是，绝大部分还是英伟达的gpu和进口的内存。大家可以回想一下，每次国产模型发布的时候，都说提前适配了国产gpu，你从来没听过说要适配英伟达gpu的对吧？因为都是英伟达平台训练出来的，根本不用适配。最近听说智普明年要投500亿买算力，deepseek也要投资算力中心，其他的国内模型厂商都在疯狂的找英伟达最新的b300，训练优化自己的主力模型。

再举个例子，国产开源模型有点像手机的安卓（Android）开源操作系统。当年移动互联网渗透率快速提升时，苹果是闭源操作系统，谷歌则推出安卓开源操作系统与之对抗。

结果显而易见。在移动互联网（智能手机）渗透率提升的那十年里，苹果的增速并没有因为安卓的推出而下滑。与此同时，安卓降低了操作系统的成本，并形成了更好的生态，为手机硬件厂商和配件公司赋能，从而加快了整个手机硬件产业的发展。

我们判断，未来开源模型会占到全球 Token 消耗量的 80%，而且增长会非常迅速。面对中国的竞争，OpenAI 和 Anthropic 除了游说政府对我们采取限制，也要加大投入，研发新一代模型，力图超越我们。

云厂商则可以快速部署开源模型，直接销售 Token。这种模式的毛利率，远高于与模型公司分成的云业务收入毛利率。

所以，开源模型对硬件的刺激太大了，这是市场上非常大的一个误区。

第二个分歧：云厂商的资本开支是否见顶

首先，从自由现金流的角度看，一年前除了谷歌以外的云厂商就已经耗尽了自由现金流。如果当时就担心自由现金流，根本就不会有今年之前的那一波涨幅。现在只是因为市场下跌，大家才又把这件事拿来解释下跌。

未来的算力投资是基础设施投资，与铁路、高速公路、电网没有任何区别。而且，除了云厂商，各国政府也有参与算力基础设施投资的需求。比如中东、韩国、日本和我们自己，都有政府直接简介投资参与算力基础设施投资。

这类基础设施投资，本来就应该主要依靠银行贷款，资本金只占少部分，因为它初期投资巨大，且未来的现金流非常稳定。看一下国内的iDC公司,哪一个不是把资产负债率用满，但为什么到了美国四大云厂就变成一提自由现金流转负就不行了呢?

主要是算力中心的现金流后置，投资前置，而现在市场还没有改变对软件公司轻资产的审美。

之前这些互联网公司赚钱实在太容易了，早就过了投资期，自由现金流巨大。但到了 AI 时代，开始加大资本性开支了，投资人觉得自由现金流没有之前好了，会影响分红和回购。就正如巴菲特此前接受采访时提到的，每个投资人都不得不面对这些互联网公司商业模式的变化——资产正在逐渐变重，因为这就是 AI 时代的赚钱方式。

当市场上涨时，资本市场就不会在乎这些资本开支的问题了。

还有人觉得云厂资本性开支的增速无法持续，因为云厂商一增加资本性开支股价就跌，而硬件一直在涨。

但其实，如果你去看微软、谷歌、甲骨文和亚马逊这四大云厂商，它们的主要利润仍然来自传统信息技术业务、互联网广告或者电商。这些业务的增速本来就低，而且还在持续减速。

资本市场并不是不给云厂商估值，不奖励资本性开支。如果你去看新兴云计算公司的估值，其实都非常高。以 Nebius 为首的新云，都是跟着算力硬件同涨同跌的。

所以我一直认为，四大云厂商的股价之所以涨不过费城半导体指数，主要还是因为传统业务的盈利能力不行。如果它们把传统业务拆掉，只看 AI 云业务，股价大概率会跟着费城半导体指数一起涨跌，这从新云的股价走势就能看出来。

微软之前的几次股价下跌，往往伴随着 Office 365 订阅下降等基本面指标下滑的“鬼故事”，也包括此前 IBM 咨询服务收入下降。正是这些核心业务指标的下滑，成为它们享受 AI 估值的最大阻力，而不仅仅是增加资本开支或担心回报的问题。

还有人问：既然云厂商明知超额增加开支会导致股价下跌，为什么还要坚持上调？

原因其实非常简单。这并非盲目的“军备竞赛”，而是因为它们手里握有海量订单。在毛利率和价格已经锁定的情况下，面对送上门来的利润，任何企业都会选择扩张。由于在手订单充裕，它们自然需要采购算力卡并建设算力中心，完成对客户的交付。

因此，这些企业的资本开支实际上是利润导向的行为，而不是为了开支而开支。目前，市场认为资本开支空间有限、算力见顶，这完全是本末倒置。我们真正应该关注的，是在手订单的增速是否仍在快速增长，以及市场对算力的需求是否持续爆发。

只要订单增速不减，资本开支就必然会持续上升。只有当在手订单的增速慢下来时，才意味着资本开支增长到了尽头，这个迹象目前是完全看不到的，唯一的制约就是算力和电力的供应。

至于资金压力，即便自由现金流用尽，也可以通过多种融资方式解决。资本开支往往只是科技股回调的一个借口。如果只谈开支，不谈订单增长，本身就是一种片面的看法。

第三个分歧：未来是否会加息

这是宏观叙事上的分歧。

之前因为霍尔木兹海峡的通行再次封锁，布伦特原油一度冲到 100 美元附近，所以市场对今年四季度的加息预期非常高。但这种加息预期实际上是一种条件概率，一旦条件发生变化，概率自然就会降下来。

举个例子，如果 7 月底到 8 月初，美伊再次挺火，霍尔木兹海峡逐步恢复通行，油价继续回落到 68 美元以下甚至更低，那么通胀一旦开始往下走，美联储自然就没有了加息的理由。而且，美国就业的数据也不好，很多行业仍然比较萧条。事实上，AI 和算力中心相关投资已经占了美国新增国内生产总值（GDP）的很大一部分，这也意味着出了AI以外的其他行业很难特别繁荣。在这种情况下，如果就业不好，通胀又往下走，有什么理由在这时候加息呢？

所以，一旦美伊冲突停止，海峡重新开通，油价回落，加息预期就会重新反转。后面还会进入降息周期，这一轮降息周期并没有走完。新一轮降息周期开启之后，我相信那就是整个科技股重新进入右侧、创出新高的时候。

综上，市场在下跌的过程中都是空头叙事主导，因为下跌就是下跌的原因，投资人只相信ai泡沫论，周期见顶轮。而另一发面，AI正在爆发式的从IT行业的ai coding破圈进入各行各业，形成各种agent/vibe working工作流，电商运营、媒体行业、金融行业、财务、律师等等。

一年前，短剧如火如荼，一年后的今天，打开红果短剧app，真人短剧已经消失，替代的全是ai生成的短剧和漫剧。明年我相信大荧幕上，中长剧集也会开始有纯ai生成的内容。

而这一切都需要算力。现在所有的计划产能，估计也就是能满足非it行业5%的agent渗透率的需求，但如果三年后，10个人里就有一个人的工作严重依赖agent呢？如果10个人里有2个呢？

我们还是坚信，按照现在计划的产能，到了28年包括存储在内的所有算力硬件，以及电力，都是供给小于需求的。

但这一切的逻辑，在左侧时候，根本没人信，因为没到2028年，无法证实也无法证伪。因此只有在市场企稳之后，上涨的周期，不断的有正反馈，才能再一次主导预期。

我坚信，这一天早晚会到来，而我们会在下一波右侧行情中，把丢掉的阵地夺回来。

风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。