风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。
复盘 7 月份的宏观择时报告的经验教训
我们认为，7 月份下跌的根本原因是宏观流动性预期边际变差，导致总量资金离开市场。
我们看到了宏观流动性边际变差的信号。以及事件，我们在6月底的笔记和7月份的月度策略里讲过大盘beta已经结束，只能做alpha了，而且也缩圈了，但我们对于这个财报季的业绩过于执着，因为这不光是AI诞生以来最好的一个财报季，而且后续半导体行业业绩会越来越好，27年甚至会出现量价齐升，所以对于财报季太有执念了，在市场陷入负反馈的时候，过于执着的争论AI叙事的对错，而忽略了一点：短期股价不是由AI多头叙事的真伪决定的，而是由相信多头叙事的人多还是相信空头叙事的人多决定的。
市场短期暴涨、处于高位的时候，一旦形成对于多头叙事的负反馈，比如出利好不涨、出利空大跌，伴随着股价快速下杀，AI 多头叙事相信的人越来越少，费城半导体指数对 AI 的叙事从 100% 的正反馈快速下跌到极度的负反馈，对应的就是股价快速下杀，导致相信空头叙事的人越来越多，直到所有的杠杆多头、满仓多头，或者拿着舒服的仓位的多头资金全部出清，情绪才能见底。
因此我们从本月开始的宏观择时报告，在研究分子（AI产业景气度）部分，除了基本面分析外，增加了一个更加有效探测市场热度的指标：AI情绪温度计。原理就是汇总每天对于算力股的利好和利空信息，然后看费城半导体指数或者具体个股针对这些消息是正反馈还是负反馈，经过数据处理后，计算正反馈的占比，我们回测了过去两年，整体还是比较有效的，当正反馈占比跌破大约40%，也就是图中中间红色高亮条纹的下沿，市场就基本进入越来越少的人相信AI多头叙事的周期了。
8月份的宏观择时策略报告还是分为宏观分子的边际变化、分母的边际变化和整体交易策略三部分：
1.宏观分子的边际变化
美国二季度实际 GDP 年化增长1.5%，低于一季度的2.1%，而AI产业的公司从财报到资本性开支都在上调，所以还是保持只有AI产业景气，其他行业萧条的基本面不变。
其实AI交易最大的敌人是传统行业景气度，如果传统行业触底回升，AI的资金自然会分流。不过现在AI交易拥挤度已经下来了，其他行业数据也不好，所以目前没有这个风险。
AI产业景气度今年和明年都已经非常确定了，因为订单基本都下完了，业绩也都锁定了。现在宏观分子（AI产业景气度）的边际变化看点是：
需求端：27年的云厂资本性开支增速见顶、AI投资的回报率（ROI）
供给端：以内存为首的硬件产能扩张是否会导致27年、28年硬件价格雪崩
1.1 资本性开支
对于资本性开支，市场最悲观的预期是 2026 年增速就见顶；稍微乐观一点的认为 2027 年增速见顶；而普遍共识是，2028 年同比 2027 年大概率会明显降速。
这就涉及到我们一开始说的那个问题：AI 的多头叙事。
如果你要往后看到 27 年、28 年，在现在这个时点，既无法证实，也无法证伪。
所以决定股价的，更多的是对未来的多头叙事——是相信的人多，还是不相信的人多。
当多头叙事主导市场的时候，大家关心的就是现在的业绩增长是不是超预期，然后线性外推，认为未来会越来越好；当市场偏拥挤、偏悲观的时候，大家就会觉得你现在都涨这么快了，2028 年一定会下降，甚至 2027 年就要下降。
我觉得我们的观点是：AI 的需求正处于爆发期，而对算力和 token 的消耗量，则是算力需求的根源。
如果硬要说资本性开支同比的增速，那 2026 年确实是高点，是因为 2025 年实在基数太低了。但是现在很多人交易二阶导，但我相信如果 27 年 80% 增速，28 年还能再保持 80% 的资本性开支增速，高基数还能这么快增长，市场那会儿就会忘记二阶导了。毕竟存储只有3-5倍pe，大A的光大约是27年10倍PE，隐含的是27年就要算力投资就崩盘了。
27 年资本性开支继续保持加速的概率是比较大的。一方面，四大云厂在手订单 2026 年 630 的时候，比 2025 年 630 的时候同比翻了快2倍，所有的在手订单都需要提前支付，都需要通过增加资本性开支才能满足，并转化为收入。因此，明年资本性开支大概率还会保持超高速的增长。就算资本性开支比 27 年有所下降，那也不是因为需求减少，而是因为交付能力受限。
1.2 AI的投资回报率(ROI)
上周五亚马逊业绩发布会，管理层将2026年现金资本开支预期从约2000亿美元上调至2200亿美元，股价却大涨约15%，说明市场已经认可了AI投资回报路径。亚马逊管理层给出五个关键盈利逻辑
服务器和网络设备不到三年回本，合同期限普遍五年以上；
公司在看到客户需求后才采购设备，闲置风险较低；
AWS长期合同待履约收入达4960亿美元，需求已延伸到2028年；
AI业务和自研芯片业务年化收入均超250亿美元，并保持高速增长；
AWS收入和利润同步强劲增长，AI投资已开始转化为利润。再加上数据中心可重复使用数十年，资本开支不等于短期消耗。
在这之前四大云厂的云业务毛利率已经都在40%左右了，谷歌从AI基建投资开始到现在云业务毛利率从20%+已经上升到快40%，这都说明了云厂不断增加AI资本性支出，是因为云业务实在是太赚钱了，如果减少资本性开支，钱就被竞争对手赚走了。只不过市场一跌，就有人拿自由现金流枯竭、资本性开支无法一直涨、投资没有看到回报等负面叙事来解读，市场一跌其实就没人看这个了。
其实云厂商上调资本性开支，在AI情绪好的时候，都是奖励，而在AI情绪差的时候，则都是惩罚，资本性开支是否可以获取长期收益，结果是确定的，但云厂披露上调资本性开支之后股价的涨跌只是AI市场情绪的反应，可以看一下这个统计：
1.3 自由现金流枯竭和资金来源
1.1和1.2讲了云厂的在手订单持续上涨是资本性开支不断上调的根源，也讲了ROI其实很高，云业务很赚钱，因此关于自由现金流和如何不断支持负担增加的资金来源就很简单了。只要有订单，只要订单毛利率40%，云厂还差钱么？
“云厂自由现金流枯竭，所以AI资本开支不可持续”，是把投资期现金流压力误判为融资能力耗尽。
自由现金流本来就是经营现金流减资本开支；企业主动把订单转化为数据中心、GPU和电力容量时，FCF下降甚至转负是必然结果，并不等于资金链断裂。需求端也不是“先建设、再找客户”：四大云厂在手订单从2024年6月末的6083亿美元，升至2025年的8160亿美元、2026年的2.34万亿美元，最新同比增长186.5%，明显快于资本开支增速。
资金来源也不只靠当年自由现金流。
第一层用账面现金是因为这个没有资金成本，用完再会考虑有息负债；
第二层是公司债、可转债及银行授信；
第三层是经营租赁（让第三方idc公司去建算力中心，然后给长期租约租过来用，微软刚刚调整了会计标准，准备用经营性租赁方式加杠杆投算力中心了，国内大厂大部分都是用这种方式进行资本性开支的）；
第四层是客户预付款、客户自带GPU和供应商支持。甲骨文已有约750亿美元客户预付或自带GPU安排，并通过债券和强制可转优先股融资约477亿美元；微软则扩大第三方数据中心和经营租赁。真正应警惕的是订单减速、云利润率下滑、信用利差扩大和融资期限错配。在这些指标尚未同步恶化前，“FCF枯竭论”只是把基础设施扩张误读成资金链断裂。
此外，因为算力中心是基础设施，全球的政府背景资金、中东主权资本、韩国、日本政府都公布了算力中心投资的计划，还有各大企业部署私有本地服务器，也都是资本性开支的来源。当AI真的被全社会认为是长期的基础设施的时候，把token看成新的一种资源时，四大云厂占全球算力投资开支的比例会逐渐下降。
1.4 供给端
所有算力硬件都有供给周期带来库存周期的担心，其中分歧最大的是存储，而且存储是除了光刻机和先进制程晶圆厂以外，供给约束最关键的环节，所以就看存储就够了。
27年存储的供需缺口将比26年的缺口放大数倍，一方面三巨头在优先生产 HBM 以保证服务器交付，而HBM 所需产能至少是Dram的3 倍，进而会进一步抢夺 DRAM 的产能。另一方面2027 年全球存储企业都没有什么明显的新增存储产能，所以 27 年的供需缺口会进一步放大。
按照最新的产业调研，27年预计dram合约价格还要在26年的基础上上涨10%，至于零售市场的涨价，不受地缘政治影响，涨价更是无法控制。所以市场对于27年存储三巨头的asp下降绝对是过于悲观了，我们测算过就算三巨头的LTA（长协）下，Dram明年降价10%，但因为HBM明年的价格已经锁定上涨50-100%，所以27年存储三巨头的总ASP应该还是上涨的。
至于28年产能释放之后，放量+低价是否能够让存储三巨头业绩继续保持增长，我觉得不到27年下半年看到全球token消耗增速之前，无法证实也无法证伪，因为价格不是供给一个因素决定的，而是供需两端决定的。
今年全球token消耗量预计同比去年增长十几倍，如果27年继续保持如此高速的增长，甚至因为work agent加速落地，27年token消耗加速上涨，低端H100租赁价格保持不变甚至还在缓慢涨价，则27年自然市场就开始担心是不是扩产了也是满足不了如此巨大的算力需求。
H100的租赁价格其实是算力供需关系最极端的高频数据，因为正常来说GPU刚上市时候的租赁价格是最贵的
随着新一代 GPU 逐渐部署，老的 GPU 租赁价格应该随着生命周期持续下降。
只有一种情况：当市场的算力供需关系极度不平衡，对算力的需求极大、供给远远跟不上的时候，H100 的租赁价格才会上涨。那这一轮 H100 的租金价格是一直跌到了去年的11月份的2.8美元/小时触底，之后开始反弹。这个时间跟 Agent 诞生，然后到 OpenClaw 爆发的时间节点是完全一致的。目前为止，H100的合约价格是3.8美元/小时，最近90天仍然保持着稳定上涨趋势，比去年的 11 月份底部涨了35%。
说到长鑫的扩产，其实算上长鑫全球也只有4家可以生产Dram，高端Dram和Hbm量产只有三家，这种供给结构，比pcb、光模块、光芯片、成熟制程晶圆制造赛道都好太多了。
长鑫的良率比海外三巨头低，毛利率也就更低，对高价的诉求更高，且也在公开场合表达过售价参考海外，不会低价卖内存。我想朱老板上市的目标应该也不是把公司业绩越做越低，疯狂扩产到让全行业亏损吧，这不是有病么？特别是在需求这么好的周期，完全不需要拼着破产的风险去扩大产能。关键是长鑫扩的产能也比海外落后一个代差，性价比低，海外服务器不会用，国内的N卡服务企业不会用，只有国产算力中心会用，这就更没必要以超过需求的量去扩产了。
但这都是叙事和逻辑，在这个时点，未来供给端的博弈在27年是确定的供需缺口变大，至于28年到底是产能释放+价格下跌结果是存储整体业绩继续涨，还是产能释放+价格雪崩导致存储业绩大跌，不到27年下半年看到token消耗和H100的租赁价格，在此刻是无法证实也无法证伪的，决定股价的只是AI叙事的情绪，也就是相信多头叙事的人多还是不信的人多。
1.5 AI叙事的市场情绪
这个是我们新增加的一个指标，AI情绪温度计。原理就是汇总每天对于算力股的利好和利空信息，然后看费城半导体指数或者具体个股针对这些消息是正反馈还是负反馈，经过数据处理后，计算正反馈的占比，我们回测了过去两年，整体还是比较有效的，当正反馈占比跌破大约40%，也就是图中中间红色高亮条纹的下沿，市场就基本进入越来越少的人相信AI多头叙事的周期了。
从图中可以看到，当市场对AI算力催化的正反馈比例下降到40%以下的时候，如果再有一些宏观分母上边际变差，费城半导体指数就容易产生比较大的向下波动。3月份美伊开战，正反馈占比在3月18日跌破40%（中间红色长条的下沿），毕竟那时候是算力涨价最强的时候，但最后费半也被美伊战争拖崩了。这一次大回撤，正反馈占比在6月26、7月7日先是两次跌破了40%，最后在7月14日跌到了接近30%，当时的感觉就是发什么利好第二天都是兑现，但只要有点利空叙事第二天就是大跌，说明短期已经没有资金相信多头叙事了，而且越跌空头叙事相信的人就越多。
总结一下宏观分子的边际变化，我们对长期的AI产业景气度极为有信仰，但这不决定短期股价变化趋势。短期是由情绪决定的，因为目前定价的是27年，供需关系分歧是在28年，无论多头叙事正确与否，短期都无法证实或者证伪——
所以在宏观分子上的打分我只能结合情绪正反馈这个温度计进行打分，目前最多只有2分，如果后面能够回到40%，分数则可以快速上升到8分以上。
2. 宏观分母的边际变化——如果海峡重新开放8分，如果一直不开通0分
上个月的月度策略里给了8分，因为当时双方谈判还算正常，油价快速回落，我们也在月度预测里提示了这个地缘政治风险。所以当时给这个环节打分是 8 分，就是觉得还是有可能反复的。但是真的没想到，真是乌鸦嘴，最后真的反复了。其实海峡关闭之后，那这个就应该是0 分了，因为海峡关闭之后，情况又回到了三月份的状态。油价上涨，宏观流动性的边际预期变化肯定是越来越差的，加息预期在真正停战前无法证伪。因为没有人知道战争什么时候结束，如果一直不结束，加息就是大概率事件。
这是一个条件概率，只有在海峡开放的那一瞬间，情况才会发生变化。连 6 月份的 CPI 低于预期，最近的非农数据也不好，这些都无法改变加息的预期。这说明加息在海峡结束之前是无法证伪的。
不过我们认为 8 月份可能是留给川普最后的时间窗口了，因为7月CPI因为7月汽油价格均值低于6月，所以不会太难看，但如果8月战争不停、汽油价格继续上行，9月议息会前看到的8月CPI就可能爆表。与此同时，美国就业已经很差，非农新增疲弱，劳动参与率和就业人口比都在下滑，GDP也在放慢。如果这种需求不足的经济再被通胀逼着加息，2027年很可能从软着陆预期滑向滞胀。更关键的是中期选举时间不等人，很多州9月中旬就开始提前投票了，川普如果想把“战争结束、油价下跌、通胀缓解”讲成选举叙事，8月就是最后窗口，再晚就来不及修复数据和选民体感。
当然我没法预测这个由一个sb操纵的黑盒，只能假设川普或者共和党还是在乎中期选举的，如果这样8月份海峡开通的概率是大于50%的。周末川普又上演了威胁大规模轰炸极度施压之后， 又说能签约的老戏码。伊朗那边还是一贯的强硬，很明显就是嫌川普给的条件还不够，最后伊朗肯定不会退让，因为伊朗这种军政府，谁要是敢退让就是叛徒，等不到美国人来内部就被干掉了，甚至是扛着红旗反红旗的极左才能存活。
而伊朗提出的停战条件已经非常清晰了，所以最后只能等川普taco，从这个周末的表现，应该已经很接近川普崩溃taco的边缘了。
但为什么海峡如果开通，我们只给 8 分呢？因为如果真的停战了在情绪上，短期确实会有一个流动性总量的拐点，这没有问题。但是毕竟油价已经高企了这么多个月，而且对 CPI 的一些分项（比如说汽车维修，甚至住房）都已经产生了一些影响。后续就业数据非常重要，就业不好加息概率就会快速下跌，但如果就业还强劲（只是假设，现实是最近非农数据一般，adp连续好几周环比下降了），那加息预期消退的时间就会慢一些。
另外，后面即使海峡真的开通，也不代表过几天就不会再次关闭。因为这个事情其实已经越来越变成一场闹剧了，所以这块我们也不敢把分数给满，所以即使下周宣布停战，宏观分母流动性这块也只能给 8 分。
3.交易策略——最乐观是震荡
3.1 宽基指数只有恒科进入震荡形态
先看宽基指数的形态：除了恒科大概率处于震荡形态以外，其他都还处于相对左侧，基本都在20周线以下。
短期来看，恒科能够企稳走出震荡形态，主要受益于AI算力资金出逃，恒科本来就是在硬件上涨周期最大的输家。7月份科技动量反转，AI硬科技变成了所有赛道里情绪最差的。
3.2 算力板块：暂时还处于左侧，最乐观的预计是不破前低则进入震荡形态
先说算力板块，我能想到的最乐观的情景就是上周五确认流动性危机底部，之后进入宽幅震荡区间，用高抛低吸赚震荡的钱。同时，我们会密切关注我们的AI情绪温度计指标，如果正反馈比例回升到40%安全地带以上，到时候如果海峡也开通了，油价顺利回落，我觉得可以再变得乐观一些。
不过即使再乐观，也应该是类似24年7月费城半导体指数暴跌后的宽幅震荡走势：
当时也面临AI产业是不是泡沫的指引，因为完全看不到盈利模式，而且对于大语言模型存在质疑（有些科学家觉得应该是世界模型才是通往AGI的正确路径），还有人觉得能用来训练的数据已经枯竭；
降息预期一拖再拖，通胀下降缓慢（直到8月中旬美国大非农数据大幅度下修才重新点燃了降息预期），之后从9月开始连续降息3次，但即使这样费半也没有重新回到右侧，还是处于震荡直到24年底（三次降息完成后仍然没有走出震荡区间）
现在比24年AI产业的景气度更好，未来不缺业绩超预期的催化，但27年的业绩预期也比较高；而且流动性比24年更差，毕竟24年9月开始降息了，现在还在期待海峡开通后加息预期变成不加息；
除非美伊局势缓和，海峡开通，市场宽幅震荡一段时间之后，开始重燃26年或者27年初降息的预期，则有希望开启新一轮的主升浪，在此之前只能耐心的赚赚震荡的钱。
3.3 其他板块
周末发酵最多的是AI应用，云厂，这些本质都还是看多AI，只是因为算力的情绪太差了，资金出来之后找其他AI相关赛道玩耍。但AI应用小票没有长期的基本面逻辑（都是要被agent替代的），短期情绪好也都是资金驱动，没有太多基本面，且赌且珍惜吧。医药基本面相对好，好的公司就算不能进入右侧，也基本企稳处于宽幅震荡区间了，至少没有算力吸血已经摆脱左侧了。
其实跌的最多，基本面最好的还是算力，长期叙事没有任何改变，否则这些硅谷的科技大佬以及我们这边的科技大佬还在全力以赴加速投资算力不都白瞎了。现在二级市场所有散户都觉得28年存储要过剩，但那些已经把未来五年50%产能预定出去并且拿到了大笔预付款的存储三巨头，这个季度才刚刚决定要扩产，土地还没平整好呢，他们如果觉得28年就要产能过剩价格崩塌的话，此时此刻还这么努力扩产干啥？？直接跟下面人说一下，慢点扩产不就完了。
只能说，现在存储跌到27年的3倍pe，炒股票的人已经定价28年业绩腰斩了，存储公司的老板和硅谷的云厂、英伟达这样的大客户却信心满满的在扩产，看你信谁了。
风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。