汇宽天翼资管（鹤鹤有铭W）

复盘上一轮云厂资本开支周期，看看这轮算力投资走到哪儿了

风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。

截至2026年7月24日，最值得区分的是两只“时钟”：产业投资仍在加速，股票已经开始交易增速峰值。上一轮的经验表明，股价可以领先资本开支、存储价格和公司利润半年以上；因此，产业尚未下行与股价进入顶部验证期可以同时成立。

一、复盘2016—2019年上一轮云厂资本开支周期

2016年，联邦基金目标利率上限直到12月才升至0.75%，资金环境仍宽松。Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft四家现金资本开支合计316亿美元。云计算渗透率提升，IDC和服务器需求进入上行段。

2017年，美联储连续加息，年末上限升至1.50%；四家资本开支增至406亿美元，同比增28%。服务器景气同步升温：Gartner统计，2017Q4全球服务器收入同比增25.7%，出货量增8.8%。管理层的关键词仍是扩容、区域部署和云服务增长。

2018年，利率上限升至2.50%，流动性收紧，但建设惯性最强。四家资本开支667亿美元，同比增64%；单季度合计同比从Q1的112%依次降至67%、48%、47%。2018Q4服务器收入仍增17.8%、出货增8.5%，全球超大规模数据中心数量增长11%至430座；需求绝对值强，边际增速已经转弱。部分公司年末仍给出高位预算，说明管理层指引往往滞后于季度增速。

2019年，美联储转向降息，年末上限降至1.75%，却未立即扭转产业去库存。四家资本开支691亿美元，只增4%；季度同比为-11%、8%、18%、1%。2019Q1服务器收入和出货分别下降4.1%和5.1%，云厂开始消化既有容量、调整项目节奏。上一轮真正的拐点发生在“高投入仍在、增速先降档”的阶段。

上一轮云厂资本开支与利率

二、上一轮费城半导体指数和存储股怎么走

股票见顶早于产业数据。三星电子在2017年11月见顶；费城半导体指数和西部数据在2018年3月见顶；美光、SK海力士到5月见顶。随后至2018年12月—2019年1月，费半、美光、西部数据、三星、SK海力士最大回撤分别为26%、54%、66%、32%、39%。

产业拐点更晚：NAND价格大致在2018Q1见顶，DRAM约在Q3见顶，主要存储公司的利润高点也集中在2018Q3。五类股票却在2018年12月底前后集中筑底；DRAM、NAND平均售价与公司利润低点要到2019年下半年才出现。股票底部领先产业底部约6—12个月，随后在盈利仍恶化时提前反弹。

上一轮费半与存储股走势

上一轮股价、存储价格与利润时间轴

三、本轮AI算力投资周期的数据

最新可比现金资本开支仍在加速：Alphabet 2026Q2为449亿美元，同比增100%；Amazon、Microsoft、Meta 2026Q1分别为442亿、309亿、190亿美元，同比增77%、84%、47%。联邦基金目标利率上限仍为3.75%，本轮在更高资金成本下扩张。

管理层尚未降档。Alphabet把2026年指引从1800—1900亿美元上调至1950—2050亿美元，并称2027年还会显著增长；Amazon维持约2000亿美元；Meta由1150—1350亿美元上调至1250—1450亿美元；Microsoft未给自然年区间，但FY26Q4单季投入预计约400亿美元。

投入结构也更“重”。Alphabet称约60%的技术基础设施投资用于服务器，40%用于数据中心和网络；内部产能仍不足，短期还要购买第三方算力。GPU迭代继续推高HBM与先进封装用量；行业测算显示，同片12英寸晶圆可封装的芯片由H100约28颗降至B100/B200约16颗。瓶颈已从GPU扩散到HBM、CoWoS-L、网络、电力和数据中心交付。

本轮CSP最新季度资本开支与管理层指引

四、两轮周期对比

上一轮由公有云和企业IT驱动，通用服务器、DRAM和NAND更接近标准化商品；本轮由训练、推理和AI云驱动，单位机柜功率、GPU价值量、HBM容量和封装面积显著上升。同样一美元资本开支，本轮包含更多价格上涨和系统复杂度，不能简单等同于更多服务器数量。

上一轮的供给瓶颈主要是存储扩产与库存错配，盈利兑现较快；本轮同时受芯片、封装、电力、网络和审批约束，建设周期更长，收入兑现慢于付款节奏，自由现金流和资本回报率压力更早出现。共同点仍是：股价先看增速和预期变化，财报利润最后确认。

截至7月23日，相对6月峰值，费半、美光、西部数据、三星、SK海力士分别回撤约16%、18%、24%、28%、37%。这组价格信号值得重视，但还缺少资本开支下调、服务器需求转负和HBM/先进封装利用率下降等产业确认。

本轮费半与存储股的领先信号

五、判断本轮算力投资走到哪儿了

先给结论：震荡的证据最完整，2018式左侧尚未成立

截至7月23日，三种路径的证据强弱可以排成“震荡消化、继续反弹、2018式左侧下跌”。当前处于投资加速后段、估值与拥挤度消化期、产业顶部验证期。最新CSP季度资本开支同比仍为47%—100%，全年预算没有下调；服务器DRAM、HBM、先进封装和晶圆设备订单也没有同步转弱。危险信号来自股价急跌，以及三家云厂资本开支同比放缓。

当前周期信号表

股价层面最重要的差异，是反弹质量

把各资产自身峰值对齐后，2018年的差异很鲜明。费半从早期低点到第63个交易日反弹11.4%；四只存储股等权篮子同期仍跌4.3%，相对费半落后15.7个百分点，四只股票没有一只跑赢费半。费半收复早期跌幅的80%，存储篮子的收复率为-27%。此后四只存储股在第64—126个交易日全部创新低。2018年的路径很清楚：指数反弹，周期敏感资产不跟，随后继续破底。

本轮的组合更强。截至7月23日，费半从低点反弹5.7%，四只存储股平均反弹13.9%，跑赢8.2个百分点，四只股票全部跑赢费半。前期跌得更深贡献了部分弹性；费半与存储篮子的跌幅收复率分别为23%和27%，差距不大。当前可以确认广泛修复，中期底部仍需更长窗口验证。

2018与2026反弹质量对比

反弹窗口仍然很短。未来20个交易日若出现存储篮子相对费半继续走高、回调形成更高低点、至少三只成分持续跑赢，回踩之后反转的证据会增强。若两只以上存储股先于费半再创新低，相对强弱也跌破7月低点，这条早期修复线索就失效。

四组硬证据，暂时挡住了2018式下跌

第一组是盈利与估值。Bernstein统计，截至5月11日，费半未来12个月盈利预期年内上修69%；Evercore统计，截至7月9日，费半未来12个月市盈率已从近期高位压缩约15倍至24倍。股价回调与盈利上修同时出现，估值消化的解释更强。2018年末，美光季度收入环比下降6%，毛利率下降2.7个百分点，管理层提示供需转弱；2026年3—5月，美光收入环比增长74%，下一季收入指引中值再增约21%。

第二组是存储价格。此前引用单一DDR4 8Gb eTT报价，并据此写成“通用存储降价”，口径有误。eTT不能代表PC、服务器DRAM和合约价。TrendForce 7月9日预计，三季度服务器DRAM合约价仍将环比上涨13%—18%，短缺可能延续至2027年；6月22日的跟踪也显示DDR4仍然缺货。当前应写“价格继续上涨、涨幅可能收敛”。

第三组是代工与设备订单。2018年7月，台积电把资本开支指引从115亿—120亿美元下调到100亿—105亿美元。2026年7月，台积电把指引从520亿—560亿美元上调到600亿—640亿美元；ASML也上调全年收入，并称上半年订单极强。靠近真实订单的晶圆和设备环节还没有出现取消或延后。

第四组是信用条件。2018年12月，美国高收益债利差单月扩大108个基点，月末达到5.26%，股票下跌与信用收缩互相强化。本轮从6月22日至7月22日，高收益债利差只从2.65%升至2.68%。长端美债收益率同期上行，确实压低成长股估值，但企业信用市场没有出现2018年末的紧张程度。

2018与2026硬证据交叉验证

算力投资继续高速增长，股价会走哪条路

当前回调后的三种股价情景路径

三条路径最重要的利率分界其实很简单：回踩后反转的前提，是市场利率预期从“重新加息”转回“继续降息”。这意味着此前压制估值的逻辑发生逆转；若盈利与Capex指引保持稳定，存储相对费半形成更高低点，指数才有条件重新创新高并进入下一段主升浪。

增速见顶震荡主要看产业二阶导：资本开支绝对额仍在增长，但季度同比连续降档，厂商停止上调指引，盈利上修也逐渐停止。需求没有崩塌，估值却难以扩张，结果更可能是指数反复、硬件内部分化。

2018式下行则需要更强的产业共振：云厂预算、服务器需求和存储价格同步转弱，存储股相对费半再次破底，盈利开始下修，高收益债利差走阔。只有这些信号持续出现，才能确认本轮已经从高景气震荡转入左侧下跌。

2018与2026峰值后股价路径

把两轮路径拉长看，本轮前一个月跌得更急；2018年的存储篮子在6个月和12个月后分别跌至-31%和-38%。本轮已经出现2018早期缺少的“存储强于费半”修复，产业与信用证据也更健康，同时仍缺少20—60个交易日的更高低点确认。现阶段可以收束成一句话：震荡消化最有依据，反弹需要价格结构继续验证，2018式全面下行尚未成立。

资料来源

  • 美国证券交易委员会：Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft历年10-K/10-Q、Companyfacts及2026Q1/Q2业绩公告。
  • 美联储经济数据库FRED：联邦基金目标利率上限DFEDTARU。
  • Gartner：2017Q4、2018Q4、2019Q1全球服务器市场统计；Synergy Research：超大规模数据中心统计。
  • TrendForce：《Consumer DRAM Shortages Extend to DDR2 Products with Contract Prices Expected to Continue Rising in 3Q26》，2026年6月22日；《Long-Term Agreements Cap Price Increases; Server DRAM Contract Prices Expected to Rise 13-18% QoQ in 3Q26》，2026年7月9日。
  • Micron：2018年12月18日、2026年6月24日季度业绩公告；TSMC：2018年二季度、2026年二季度业绩材料；ASML：2026年二季度业绩公告，2026年7月15日。
  • Bernstein：《Global Semiconductors and Semiconductor Capital Equipment: What to make of an earnings supercycle?》，2026年5月11日；Evercore ISI：《Semiconductors: Semis-on-Fire 10 July 2026》，2026年7月10日。
  • 美联储：《2026年6月17日FOMC声明》《2026年6月经济预测摘要》；FRED：2年期、10年期美债收益率、联邦基金目标利率上限、ICE BofA美国高收益债期权调整利差，数据截至2026年7月22日；Bloomberg Barclays：2018年12月美国高收益债指数月报。
  • Yahoo Finance Chart API：日度复权收盘价；SemiAnalysis：AI GPU与CoWoS封装面积、单片晶圆产出测算。

风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。