为什么在战争还没有结束、全球宏观环境并不轻松、通胀预期重新升温的情况下，算力硬件反而还能持续上涨。

某种意义上说，这不是单纯的进攻，而是一种带有避险属性的进攻。

首先要看全球宏观大背景。

以澳洲为例。我身边有一些做零售行业的朋友，生意都很差。这两年工资没有明显上涨，但物价一直在涨。房地产市场也出现了明显的消费降级：贵的房子在跌，房租也在跌，反而是便宜的房子还在涨。

澳洲只是一个缩影。欧洲的情况也类似。整体而言，全球很多经济体都在面对一个共同问题：经济不够好，但通胀压力又下不去。

这就是滞胀压力。

这轮通胀并不是传统意义上的需求过热。不是因为居民收入大幅上涨、消费太旺，把价格推起来。恰恰相反，现在很多地方的需求并不好，就业数据也不强，很多行业甚至在裁员。真正的问题在供给端。

过去几年，逆全球化、资源民族主义、贸易战、供应链重组，一直在推高全球供给成本。伊朗战争只是最近的冲击，但澳洲和欧洲的通胀压力其实已经持续了一段时间。问题不只是资源有没有，还包括资源能不能稳定开采、能不能顺利运输、航道是否安全、物流体系是否有效。

所以，现在的通胀，本质上是供给端涨价带来的通胀。

这和需求端通胀完全不同。

需求端通胀，央行可以通过加息抑制需求，把经济降温，价格自然会下来。但供给端通胀很麻烦，因为货币政策解决不了霍尔木兹海峡，也解决不了矿产资源的开采和运输问题。央行能做的事情仍然是加息或者延缓降息，但这些手段只能压需求，不能修复供给。

于是问题就变成了：需求本来就不强，如果继续加息，经济会更弱；但如果不管，通胀数据又可能失控。这就是政策制定者最难受的地方。

在这种环境下，经济走势大概率只有两种：一种是持续滞胀，供给侧价格继续上涨，通胀压不住，经济也起不来；另一种是经济衰退，加息进一步压垮本来就疲弱的需求，通胀还没完全解决，经济先下去了。

相比之下，靠紧缩政策非常顺利地把供给端通胀压下去，这个概率并不高。很多紧缩动作更像是权宜之计，而不是根本解法。

既然这么悲观，为什么市场创了新高？

从宏观大逻辑来看，本轮流动性宽松周期在此时此刻结束的概率不大，美联储也没有表示要重新加息，事实上，它也在不断否认这种路径。只是短期通胀肯定不好，降息一再延迟而已，目前的市场预期是26年底才能降息。但无论如何，流动性周期还在，并没有发生逆转。

原有有三点，第一，美国的基准利率仍然处在很高的位置，目前仍有政策回旋空间。第二，美国就业情况并不好。很多人会拿 80 年代的通胀危机来类比，但 80 年代真正可怕的地方，是工资和通胀之间形成了螺旋。而这一次，目前还没有看到类似信号。第三，市场主流观点仍然认为，战争带来的供应链冲击和能源价格上涨，最终会随着战争结束而逐渐消退。这个过程可能不会很快，但通胀的回落路径是清晰的。

因此，当前通胀确实会带来降息不确定性，也会带来一两个月甚至一两个季度的流动性边际变差预期的风险。但如果把时间拉到年度维度看，这一轮货币宽松周期大概率还没有结束。

这就是分母端最关键的分歧：市场主力资金相信宽松周期还在。

但比较惨的是除了美国以外的欧洲和澳洲地区，通胀太厉害已经开始或者准备加息了。澳洲撒上周第二次加息，欧洲也释放了加息信号。所以，如果只看分母端，也就是流动性预期，美国资产比欧洲、澳洲以及其他 OECD 国家更有优势。

接下来再看分子端。

分子端其实更简单。因为真正的 AI 产业，主要只在美国和中国。欧洲没有完整的 AI 产业链，也没有全球领先的算力基础设施。澳洲更不用说。

更重要的是，这次能源危机加重了衰退的风险，尤其是传统行业的分子端风险非常大。

企业是按季度做账的，如果未来真的因为战争、能源价格、租金上涨或者供应链冲击，导致一个季度甚至两个季度 GDP 环比下滑，那么对传统企业来说，这就是非常直接的打击。

消费、制造、地产、周期行业，都很难完全避开这种冲击。资金当然不愿意去押这些行业。因为一旦衰退真的落到企业报表上，盈利下修会非常快，估值也很难撑住。

所以现在唯一确定性景气的行业就只有AI算力了，景气度比去年强太多了。表面上看，还是那些公司、那些产品、那些产业链环节，但因为 Agent 时代的到来，整个行业的货币化能力、商业能力、赚钱能力都发生了质变。

过去市场质疑 AI 没有商业闭环，质疑它不能赚钱。但今年的变化是，很多公司已经开始用真实收入证明这一点。原本预计增长 10 倍的收入，最后可能增长几十倍。这个变化不是情绪，而是商业化能力的兑现。

所以，如果只看分子端，你会发现一个很清晰的结论：

在传统行业面临衰退风险的时候，AI 算力产业反而是少数仍然具备高景气、高确定性、并且盈利预期还能继续上修的方向。

这就是资金为什么会往这里走。

资金不是看不到风险。资金当然知道战争还没有结束，当然知道通胀可能扰动降息，当然知道市场短期可能调整。但对于那些不愿意彻底离场、也不愿意做大空头的资金来说，它们必须回答一个问题：

如果还要留在市场里，应该配置什么？

传统行业有衰退风险，不敢碰。纯粹的周期和消费，盈利可能被一个季度的衰退直接打穿。

那最后能选的方向就非常少。

分母端筛一遍，美国比其他 OECD 国家更好，因为美国仍然有更清晰的政策回旋空间。

分子端再筛一遍，AI 算力比传统行业更好，因为它仍然有最强的产业景气和盈利上修能力。

两层筛选之后，答案就很清楚了：美股 AI 算力板块，是当前资金能选择的最优方向（日韩台的硬件股，本质都是老美算力的供应链，跟费城半导体指数是强相关的）。

而且他们不只是最优，也更安全。

这个安全，不是说它没有波动，也不是说它不会调整。算力板块涨得多，短期当然会有波动。但从资产配置角度看，真正的安全不是价格每天不跌，而是在复杂宏观环境里，仍然拥有最高的确定性。

算力板块的确定性来自三个地方：

第一，产业景气度足够强，而且不是短期景气，而是未来两年的订单都非常清晰。

第二，盈利线索足够清晰，AI 商业化已经从故事进入兑现阶段。

第三，它依托的是美国资产，而美国在流动性预期上仍然比其他 OECD 国家更有优势。

所以，当我们把分母拆完，再把分子拆完，就会发现：美股算力板块并不是资金情绪化抱团的结果，而是全球资金在通胀预期和衰退风险下，筛选出来的最优解。

它表面上是进攻资产，但底层其实带有避险属性。

因为在所有可选项里，它的产业确定性最高，盈利确定性最高，流动性预期也相对最好。

这就是为什么我认为，在当前通胀预期下，算力板块不仅是最优选择，也是最安全的选择。

什么时候见顶？

目前是算力板块的主升浪，主升浪里没法赌顶在哪儿，我们有自己的择时模型，到时候真的见顶也会给出止盈信号，所以改为关注我们的星球就行了。而且这种有基本面支撑的主升浪，就算见顶也不会A杀，总会震荡几天，给大家足够多的事件减仓。英伟达是5月20日发业绩，之前有几次发完业绩费半就见顶开始调整了，这次也可以观察一下。还有就是海峡的事情，目前海峡缓和跟费半是正相关的，如果有一天出现负相关也是值得警惕的信号。