风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。

这个月的月度策略被我拖到今天才发，主要原因是此时此刻的投资策略跟 8 月份相比，我看不到宏观上有任何变化，因此策略跟8月比起来区别不大，整体形态还是看震荡。

宏观研究最重要就是抓主要矛盾，即使上周五凯文沃什放鹰，我次日的笔记也写了他说的没什么用，震荡的格局不发生变化，因为既然一切都看数据的话，那油价和通胀会因为海峡局势的变化而变化，所以等于所有事情都看海峡。那美联储主席无论是放鹰还是放鸽，可能只能影响他说话当天的市场情绪，拉长时间看，无论美联储主席说啥，对市场影响都不大。

我们在 8 月份和在此时此刻对市场的看法都是：在海峡问题不解决之前市场无法新高，在十月份议息会之前，市场也很难新低，大概率就是在这么一个高抛低吸的无聊走势。

我们还是按照宏观分子和分母展开这个月度策略：

先说分母，也就是流动性预期变化。美国的 10 年期美债收益率今天是 4.78%，创下了自 2023 年 11 月以来的新高（过去三年的高点）。

前一个高点就是 2023 年的 10 月的5%，那会儿美国在 2022 年加息之后，2023 年美联储格外的鹰：

对应当年的科技股，费半也是从 8 月份开始跌，一直跌到了 10 月底，整个的回调也是在 20 个点左右。然后直到 11 月份，美债收益率见顶，费城半导体指数（SOX）开始进入一轮新的右侧上涨。

所以现在抑制美股上涨的主要因素就是流动性的预期。美债收益率如果不见顶的话，股市也很难见底；但一旦美债收益率开始见顶，那科技股自然就能开始下一波右侧的行情。

此时此刻，对于未来流动性的预期仍然跟 8 月份一样，是一个条件概率：如果油价一直处于高位下不来，到 12 月份是 100% 加息，10 月份也有一定的可能性加息。

而现在的市场并没有完全 pricing 加息的风险。所以如果有加息的话，可能一些宽基指数会跌破 7 月份的低点。

油价、通胀和加息的开关掌握在川普手里，只要不撤军，油价就下不来，加息就是迟早的事情，相反的，有一天这哥们想通了，撤军了，海峡自然就开通了，油价回落，加息概率就会快速下降。

但留给川普的时间已经不多了，下面这幅图是，我们假设 9 月份开始的汽油价格维持不变的情况下，同比去年的油价涨幅：

如图所示，美国的汽油价格在 2025 年的 10 月份之后快速下降，所以去年的四季度美国汽油价格是低基数。如果现在的油价一直持续不变的话，那到了 10 月份开始，对于通胀的影响就会非常巨大，到时候 CPI 向上的空间还是挺多的，应该会比7月的CPI恐怖很多。

现在还看不到川普任何撤军的迹象，也看不到任何油价回落、美债收益率回落的逻辑，所以距离 10 月份越近，流动性的边际预期就越差。

但是我们也不认为 9 月份就会加息，主要有两个原因：

第一，本周要发布的大非农预计数字是 5 万人左右，失业率在 4.1% 到 4.2%。就业数据虽然没有像上个月一样为负值，但也并没有多么强。

第二，CPI 分项上面，8 月份能源的价格肯定比 7 月份要高一些，但高得也相对有限。

再加上如果在议息会之前，凯文·沃什真的担心会有票委要投加息票的话，肯定会跟川普提前打小报告，川普肯定会非常taco，但现在看起来川普还是偏强硬的，所以 9 月份这次议息会投票的结果还是可控的。

但是时间不等人，这种情况延续到 10 月份之后就越来越麻烦，越往后推，加息概率就越高。

流动性的预期肯定是随着时间越往后，海峡问题一直陷入僵局的话，就越来越差。但是这次加息又能加成什么样子呢？我们认为最差情况就是加2、3次，就加不动了。

美国的就业和整体宏观经济其实并不好，消费也很萧条。现在除了算力上下游是景气的，其他行业（尤其是地产）已经被这么高的利率限制住了。如果现在加息，主要会让其他行业变得更加萧条、消费进一步减弱。

另一方面，现在的通胀主要是由油价上涨带来的。但因为今年 3 月份开始打仗，油价到了明年 3 月份就会进入高基数区间：

假设油价维持现在的高位不变，到了明年3月美国的油价同比要下跌 7%，4 月要同比下跌 20%，5 月要同比下跌 13%。

因此，即使不考虑其他因素，只要油价保持在现在这个位置不变，从明年 3 月份开始，3、4、5 月的 CPI 都会同比大幅度下跌，如果真的加息了抑制了整体宏观经济，明年二季度大概率会看到CPI快速回落到2%附近。

因此，如果最差情况发生，真的不撤军，一直打到明年，那明年的 CPI 也会下降。加息会让资产价格跌破，甚至让宽基指数跌破前低。但是，明年通胀预期的回落又会让降息的预期升温。所以我们认为，加息之后市场会快速回落，之后就会触底，开启新一轮的上涨。只不过在加息之后的一段时间里面，流动性进一步变差，权益资产的下跌会让大家很难受。

再说分子端，AI产业景气度——其实现在科技股并不是被景气度主导的，而是分母流动性预期

一方面，AI 产业每天都很景气：8 月份 token 的消耗量环比继续加速；内存价格全线上涨；台积电也公开声明，说对算力的需求是被低估了；

之前有人质疑 2028 年的资本开支可能会下滑，或者增速变得很低，但现在 2027 年都是严重的供不应求。2028 年的供给又不是一下子就能全放出来的，这种情况下，半导体 2028 年的供需缺口随着时间的推移，其实应该变得逐渐乐观才对。

当然，还有空头叙事是说 Anthropic 的 ARR 增速变慢，但OpenAI 的 ARR 增速很快，而且智谱和 MiniMax 的 ARR 都在上调指引、上调预期。

所以，整个大模型应用的收入还是在高速增长的。毕竟科技股已经跌了很多了，我觉得对于 28 年甚至 30 年的悲观预期，很大一部分已经打到股价里面了。

当然，如果从预期的角度来说，产业景气度还没有出现像今年4月份那样超预期的东西，存储业绩同比增长十几倍，Anthropic的ARR同比增长十几倍这样的事件：

所以分子端现在虽然很景气，但是对于未来，也暂时没有超预期的线索。因此，类似今年 4 月、5 月那种纯靠分子拉动半导体板块上涨，现在也不会发生。

综合宏观分子跟分母的分析，这就得到了我们在本文最初讲的观点：市场多空双方处于相对均衡的位置，谁也说不服谁。流动性方面，因为加息是一个条件概率，开关掌握在一个人手里，所以在确定加息之前市场不会崩，但在真正看到局势缓和之前，市场也涨不上去。

这种情况下，场外资金是不会进来玩的；场内资金（也就是存量资金）都是对科技有信仰的，或者是量化以及对冲基金。在他们没有任何右侧信仰的前提下，跌了就慢慢买，涨了就会卖，所以整体是一个震荡的格局。

我觉得这个震荡的区间，在确定加息之前（或者说在 10 月份之前），下沿应该是 7 月份的前低，上沿则可以看作是第一波反弹的前高附近，整体形成了这么一个区间。

所以后面就等着市场逐渐明朗吧。横盘震荡一段时间之后，总是要选择方向的：

如果川普真的傻到这地步，那市场自然会跌破前低，然后等把未来 2 到 3 次的加息都 price in 之后，市场会在一个位置再次企稳，之后就会开始交易加息之后可能降息的预期，届时可能也会开启一波新的行情。

对于大A来说，科技股肯定是跟着美股的情绪映射的，所以上图可以看到国证算力指数跟费半指数走势几乎是一致的。在美股不确定的情况下，国产半导体、国产交换机、国产芯片这些自成体系的板块会相对好一些，比北美链好一些。而且国产化率和市场渗透率逐渐上升是大趋势。

除了科技股以外，其他的板块其实更难做。化工和农业现在更偏周期和主题投资；在流动性不好的时候，资金会选择一些主题去交易，但基本面跟不上，所以也很难有信仰重仓。消费肯定是一塌糊涂，房地产也起不来。因此其他板块在没有基本面支撑的情况下，如果要参与，也只能是小仓位玩一玩。

最终还是要把这段流动性预期模糊的时期熬过去。后面无非是两种走向：要么加息，市场直接跌透；要么油价回落，加息预期反转，市场继续一波新的行情。在这个充满不确定性的模糊周期里面，我觉得最好的应对方式就是低仓位参与震荡走势，高抛低吸，把这段时间磨过去、熬过去就好了。

风险提示，本文仅为个人感悟，对于产业的分析都是基于长期判断，无法预测短期涨跌，因此结论既不能保证绝对正确，也不构成任何投资建议，股票投资风险极大，严禁重仓个股、严禁加杠杆，随时会有巨亏的风险。